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英超火狐体育:医药行业深度研究及投资策略:寻找具备绝对优势的医药企业

  中药:中长期的投资机会,行业恢复增长,22Q1疫情下费用下降带来利润表观优秀。行业逻辑清晰,政策驱动下行业发生变革。

  科研上游试剂:科研上游又可以分为试剂、设备和耗材,从代表性企业来看,2020年新冠受益一次性影响导致2021年表观增速下 滑,但体量和规模带来长足发展,科研经费增长决定行业高景气度,并购扩张是龙头成长必经之路。

  医疗服务:关注疫情逐步稳定后的恢复逻辑。今年年初开始全国多地疫情点状爆发,我们认为进入6月,疫情稳步稳定、核酸检测 进入常态化,此前由于疫情等各种因素被递延的需求开预计在22年三四季度释放。

  疫苗:疫苗批签发复苏迹象初现。整体看,新冠疫情使所有非免疫规划苗的销售均受到了不同程度的影响。但随着疫情逐渐得到 控制,各类疫苗的销售表现出不同的修复速度。新型、高价疫苗受到疫情的负面影响低,且恢复弹性越大。

  药店:2021年多重因素导致业绩承压,2022年仍需关注疫情影响的持续性。中国药店长期逻辑不减,连锁率提升+处方外流,两 大长逻辑没有改变。

  医药流通:增长有所恢复,利润端盈利下滑。长期逻辑上疫情和集采后集中度提升加快,产业逻辑上零售端成为新增长点,短期 上新冠相关引进和分销受到关注,龙头效应会更加明显。

  截至6月13日,医药生物行业PE(TTM,剔除负值)为25X,接近2015 年以来“均值-2倍标准差” ,比 2015年以来均 值(37X)低13个单位。

  医药制造业收入同比提高,利润同比略降,整体向好。根据国家统计局发布的医药制造业相关数据,截至2022年4月,我国医 药制造业营业收入累计值9187.70亿元,同比增长4.1%;利润累计值1436.40亿元,同比下降13.7%;整体来看医药制造业进入 2021年以来恢复迅速,收入增长强劲,利润端由于近期国内疫情多点爆发&反复、板块内部波动等因素影响略有承压。

  医药生物在全基金中静态低位。我们选取国内全部公募基金对2020至2021年中三个报告期的医药生物仓位进行统计与测算。 2021年年报中,全基金重仓医药生物板块的基金整体占比总和10.03%,同比+1.5%,环比-19%;医药主题基金对医药生物板 块重仓占比总和83.92%,同比-1.7%,环比-2.4%;剔除医药主题基金后全基金重仓医药生物板块的基金整体占比总和6.43% ,同比-15.9%,环比-34.5%。整体来看全市场对于医药生物板块的重仓仓位降幅较为明显,全市场对医药生物配置较为谨慎。

  医药生物板块地位逐步强化,医药生物占净值比基本维持在10%以上。复盘十年基金数据,在全股票型基金(被动指数型基 金、增强指数型基金、普通股票型基金)中,除个别年份受整体市场和其他因素影响外,医药生物占净值比基本维持在10% 以上;2018年出现较大幅度回落,主要系国际政治经济环境变化、人民币持续贬值、国内市场流动性减弱等多方面因素影响 。2021年股票型基金生物医药占净值比12.13%,基本保持稳定。

  大市值龙头医药生物股受青睐,全基金 重仓top10基本保持稳定。我们拉取 2021Q3-2022Q1内地公募全基金重仓 生物医药板块top10公司标的及相关数 据并按照持股总量由高到低进行排序, 对比后发现:总体来看,医药生物重仓top10保持 稳定。以21Q3-22Q1为对比期, 2022Q1中仅有仁和药业未进入前十 大重仓股,由沃森生物替代;top3 (药明康德、爱尔眼科、恒瑞医药 )保持不变,只是持股总量略有变 化。

  行业恢复增长,22Q1疫情下费用下降带来费用控制。选取申万三级分类作为行业整体指标。成长性恢复,22Q1受疫 情干扰。2021年中药整体恢复正增长,2021营收和归母净利润增长分别为8.6%和15.2%。但一季度受疫情的影响增速 有所下降。经营指标恢复正常水平,疫情干扰下费用率下降。2021年毛利率和净利率恢复正常水平,2021年毛利率和 净利率分别为44.7%和12.3%。22Q1疫情导致部分正常销售活动无法正常展开,费用端控制明显。

  龙头公司利润端超预期。代表性中药消费品公司中,收入端受原材料、疫情等多方面因素影响,增速出现放缓,但由 于费用端控制以及自身的品牌效应,带来利润增速提升超出预期。

  CXO行业高景气度仍将持续:我们认为目前全球和国内的药物研发仍然继续保持活跃,创新性治疗方案逐渐从科 研走向商业化,为药物研发产业链带来巨大增量空间。高速增长的订单和不断扩充的产能表明需求端和供给端均呈 现稳健增长的态势,预计CXO行业高景气度仍将持续。

  收入端利润端均保持较快增长:2021年CXO板块公司整体营收体量达665亿元,同比增速为38.17%;2022Q1收入为220.15 亿元,同比增速62.42%。2021年CXO板块公司整体归母净利润为148亿元,同比增速为52.47%;2022Q1归母净利润为41.98 亿元,同比增速32.02%。

  利润率略有下降:由于疫情影响,原材料价格上涨,以及行业处在持续扩展阶段,产能建设、人员扩充使得企业2021年 及2022Q1毛利率、净利率略有下降。

  人员方面:2021年 ~2022Q1,CXO公司人 眼增长迅速,龙头药明 康德员工总数接近3.5万 人,规模较小的南模生 物也超过500人。

  产能方面:极高的在建 工程增速体现出CXO行 业产能急剧扩充的现状 ,尤其是刚刚登陆资本 市场的新上市公司,募 集的大量资金用于产能 建设,进而保障订单执 行和业绩高增速。

  订单增长为营收增长提供确定性:2021年CXO公司的新签订单和在手订单体量相当可观,维持较高增速,订单作为体 现公司竞争力的核心指标,为长期持续发展增加确定性。值得注意的是,部分公司受新冠事件催化,大笔新冠订单在 手,催化短期业绩的同时,也带来维持高增速的压力。(报告来源:未来智库)

  我们选取爱尔眼科、通策医疗、美年健康、国际医学、盈康生命、何氏眼科作为标的池对板块进行梳理。截至6月13日,标的池内 公司总市值2973.33亿元人民币,爱尔眼科为绝对龙头。

  2021Q1/2022Q1标的池分别实现营业总收入64.49/69.89亿元,同比+8.37%;分别实现归母净利润0.81/-0.32亿元,同比139.79%,主要系个别标的如美年健康、国际医学盈利水平的波动等因素的影响。

  我们选取海吉亚医疗、固生堂、锦欣生殖、朝聚眼科对港股医疗服务标的进行梳理。截至6月13日,标的池内公司总市值433.38亿 元人民币,海吉亚医疗为绝对龙头。

  爱尔眼科:2021年公司营业收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为150.0、23.2和27.8亿元,同比增长25.90%、34.78%和30.59% ,全球业务版图稳定扩大;2022Q1营业收入、归母净利润和扣非归母净利 润分别为41.69、6.10和6.23亿元,同比增长18.72%、 26.15%和22.49%,在国内疫情多地散发、防控政策趋严的情况下依旧保持高速增长,龙头地位与优势凸显。集团门诊量 2011- 2021 CAGR 23.1%,2021年客单价1471.3元/人,在疫后背景下、在消费医疗升级及公司持续扩张趋势下,公司业绩值得期待。

  整体来看,医疗服务板块标的估值整体自去年以来一直处于深度调整状态,近期已经有复苏的态势;我们认为在疫情逐 步恢复之后估值将迎来修复式增长。

  科研上游又可以分为试剂、设备和耗材,从代表性企业来看,2020年新冠受益一次性影响导致2021年表观增速下滑, 但体量和规模带来长足发展。

  科研经费增长决定行业高景气度。随着全球各国对基础研究的重视程度不断提升,科研经费拨款也越来越多。全球各 国对于生命科学领域的研究资金投入也快速增长,从2015年的1,166亿美元增加到2019年的1,514亿美元,年复合增长率 为6.7%。

  并购扩张是龙头成长必经之路。产品多元化是必要条件。赛默飞、丹纳赫、默克 、安捷伦等国际厂商都涵盖至少3项 的实验室服务项目。以赛默飞为例,作为科研服务领域的领导者,产品主要包括分析仪器、实验室设备、试剂、耗材 和软件等,并向客户提供实验室综合解决方案,其拥有多家分公司及工厂。

  医疗设备:20年高基数下,21年收入增速放缓。未来受益于(1)全球医疗新基建政策,(2)生物制药产业链扩产能, (3)部分细分领域国产替代加速,相关领域的公司仍能维持中高速增长。

  体外诊断:21年收入端高速增长,尤其是新冠抗原检测,2021新冠检测板块,收入同比增长约43%,22Q1继续高增长,同 比增长约219%。常规检测领域,21年略有恢复,但恢复幅度较弱,22Q1这种恢复趋势继续。未来看好(1)常规IVD业务 的持续恢复,尤其是海外市场占比高的IVD标的;(2)关注新冠检测防疫政策,关注检测领域可能出现的黑马机会。

  高值耗材:21年恢复性高增长,22Q1增长趋势受疫情防控政策增速放缓,高值耗材类产品种类丰富,其中以H股为代表的 创新器械公司在恢复增长中更有弹性,但其受制于研发费用和销售费用支出较多,利润端仍以大幅亏损为主。消费医疗类 高值耗材公司增长韧性强,盈利能力强,持续看好。

  低值耗材:21年整体收入增速偏低,主要是20年高基数影响。从板块分化来看,2020年高速增长的品类(如口罩、手套) 增速下降,注射穿刺类、病毒采样类耗材需求激增。

  器械国际化:新冠疫情促进了器械国际化进程,主要表现形式:(1)绑定大客户,利用中国产能和供应链优势,以ODM 出海为主(如部分低值耗材);(2)部分新冠检测试剂公司以自有品牌出海;(3)高附加值类器械产品获FDA获批或突 破了高等级客户,如迈瑞医疗、开立医疗等。持续看好国内器械类公司的国际化前景。